智明达(688636)：立足嵌入式软件 股权激励彰显未来发展信心

军用嵌入式计算机龙头。公司成立于2002 年，专注军用嵌入式计算机产品和技术的研发、生产及销售，主要面向军工客户，提供定制化嵌入式计算机模块和解决方案。公司的产品和解决方案已涵盖数据采集、信号处理、数据处理、通信交换、接口控制、高可靠性电源、大容量存储与图形图像处理等技术方向，产品应用于机载、弹载、舰载、车载等多个领域的武器装备中。

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2022 年，公司持续投入研发，推进新技术平台核心竞争力的提升，在计算控制方向，继续适配主流的处理器平台与国产操作系统，对多个新处理平台进行预研验证，在无人机领域，飞控计算机、任务计算机、视觉导航计算机等系统上成功列装应用。在信号处理方向，主要提升了团队AI 处理的能力，在多个主流AI 平台上完成运行了LeNet 等多种主流AI 网络模型。在大容量存储方向，完成了文件系统的优化，并着手开发新型文件系统。在图形图像方向，红外图像读出在640*512 分辨率下成熟应用、列装、量产，在1K 分辨率下完成技术预研和技术积累。

外部因素对业绩造成短期扰动，不改长期成长性。2022 年，公司实现营业收入5.41 亿元，同比增长20.35%；归母净利润0.75 亿元，同比下降32.4%。

2022 年，受公司所在地高温限电影响，导致部分产品延期交付，无法进行收入确认；同时受原材料价格上涨，销售结构、国产化等因素，导致2022 年毛利率下降，另因人员规模扩大，导致薪酬及福利等费用有较大幅度的上涨。

2023 年一季度，公司实现营业收入0.68 亿元，同比下降32.18%。2022 年，公司获得研发新项目205 个，较上年同期增长23%。公司业绩受到外部因素扰动产生了一定的波动，整体经营平稳，持续投入研发，我们认为公司长期成长向好。

军工信息化高景气赛道。根据公司2022 年半年报，我国国防预算稳健增长，武器装备加速更新换代。到2025 年，中国国防信息化开支将增长至2513 亿元，2014-2025 年CAGR 达到11.62%。嵌入式计算机是军事装备信息化的基础，工信部的数据显示2011-2017 年中国嵌入式系统行业市场规模CAGR达到45.94%。我们认为，近年来，在军民融合的推动下，公司有望实现快速发展。

股权激励彰显信心。5 月16 日，公司披露股权激励计划，业绩考核目标为：

（1）以公司2021 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于30%； （2）以公司2021 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于45%。公司2021 年收入为4.49 亿元，归母净利润1.12 亿元，对应的业绩目标为2023年收入不低于6.52 亿元，利润1.45 亿元。

盈利预测和投资建议。我们认为随着军工信息化产业的高速发展，公司业绩有望长期保持增长态势，同时股权激励也彰显了公司对于未来发展的信心。

营收增速方面，公司不同下游对于不同产品的影响较大，机载弹载有望延续近年来的较高增速，2022 年，公司机载产品/弹载产品营收增速为6%/94%，我们预计2023 年机载下游将略微转好，给予16%的营收增速；弹载下游保持较高增速，给予70%的营收增速。参考股权激励业绩目标，我们给予2023 年公司总营收30%增速。

毛利率方面，我们预计伴随公司经营规模扩大，规模效应逐渐显现，预计未来稳中有升，参考2022 年公司毛利率水平，给予2023 年公司毛利率55%。

我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为7.02/9.09/11.50 亿元，归母净利润分别为1.54/1.96/2.50 亿元，对应EPS分别为2.04/2.60/3.32 元。结合目前行业阶段和公司增速及壁垒，给予公司2023 年动态PE30-35 倍，6 个月合理价值区间为61.20-71.40 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示。行业进展不及预期的风险；公司技术研发不及预期的风险。

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